不确定性普遍存在，建立投资组合为上策
全球宏观政策的重点和实施充满不确定，世界格局日益动荡、复杂且不明朗，因此多元化、多资产的投资策略变得不可或缺。投资组合策略利用多元化投资管理风险和提升长期回报，因此人们普遍认为相比集中投资，投资组合的长期表现更胜一筹。跨资产类别投资可在不同的经济机制下收获更加稳定的投资表现，从而在变幻莫测的宏观经济格局下降低投资决策风险。投资者可通过分散投资于各种资产、板块或地区，降低个别资产表现不佳造成重大损失的概率。
此策略不仅能够降低波动性和下行风险，还能有效利用不同资产类别差异化表现背后的驱动因素和宏观环境。虽然集中持仓能在特定资产表现出色的情况下带来高回报，但也可能让投资者承受更大的损失，需要更长的时间才能回本，因此对于大多数寻求可持续收益增长的投资者而言，该投资策略吸引力不足。
多元布局，分散风险
不同的回报驱动因素和风险因素以不同的方式影响着各个资产类别，将这些不同的因素相结合就产生了多元化的投资组合。下表总结了部分主要资产类别及其关键回报驱动因素（敞口）以及可能对业绩造成不利影响的因素（风险）。
图表1：不同资产类别的主要回报驱动因素和风险（红色和绿色字体代表宏观因素）
资料来源：新加坡银行。注：标记为绿色的驱动因素对折现现金流有利，红色表示有导致现金流恶化的风险。
例如，如本行先前的“投资组合思维”入门 - 預期形成的不確定性所述，股票通常通过股息和资本增值提供回报，而资本增值的来源包括估值倍数扩张、利润率增长和收入增长。股票的回报通常与实际和预期的经济增长相关联，同时还受到运营效率提升、市场扩张和竞争力增强等因素的推动。然而，由于市场波动和公司特定因素，股票亦具有较高风险。另一方面，债券一般通过支付利息来提供稳定收益，并受利率变动和信用风险影响，因此常作为市场下行时期的避险工具。铜和石油等大宗商品的回报通常受供需变化驱动，可用于对冲通胀，尤其是在高增长时期。黄金可作为更稳定的通胀对冲工具，也能有效抵御美元贬值和严峻地缘政治风险。另类投资涵盖范围广泛，包括对冲基金、私募市场、基础设施和房地产，不仅受经济增长因素影响，还受管理人选择、交易和初始投资时间风险影响，这体现了各个另类投资垂直领域中不同项目和投资之间的差异。
情境分析使用基于因素的回报模型和风险归因，有助于说明相同催化因素如何对不同资产类别产生不同影响。下图说明了与两种不同冲击相关的假设回报：一种是市场隐含通胀预期的上升（以2年期美债与2年期抗通胀债券之间的息差扩大100个基点为衡量标准，如蓝色柱状图所示），另一种是市场风险的急剧上升（以VIX指数上升10%为征兆，如橙色柱状图所示）。
图表2：情境分析：美国通胀预期上升或美国股票波动性飙升对部分资产类别的潜在影响
资料来源：新加坡银行，使用贝莱德Aladdin数据分析平台
在第一种情境下，通胀预期上升可能推动收益率走高，导致美债产生负回报。这将对信贷市场不利，但可利用信贷市场之间的利差作为缓冲，实现小幅正回报。相反，通胀冲击将促使投资者偏好实体资产、增长型资产和通胀对冲资产，导致股票和大宗商品需求增加和价格上涨。
整体市场的不确定性上升对同一组资产类别的影响同样存在差异。VIX指数（股票波动率指数）飙升反映了更大的市场不确定性，对股票和高收益债券市场有着重大影响。美债几乎不受影响，因为其回报极低。信贷资产类别首当其冲，整体市场不确定性将推动息差扩阔，导致产生负回报；这种影响在评级较低的高收益债券（其息差扩阔幅度大于投资级债券），以及在久期较长、对息差更为敏感的成熟市场中更为明显。
了解不同的驱动因素和风险有助于投资者进行战略性资产配置，以便在不同市况下平衡增长潜力和降低风险。
宏观环境机制简史
上述情境分析显示，在相同的催化因素影响下，不同因素敞口如何导致各资产类别的差异化表现。所谓的“因素负载”解释了在同一种宏观机制下，不同资产类别的表现因何有所不同，故投资者理解其中动态至关重要。
为评估宏观环境对资产类别表现的影响，本行首先建立了“宏观机制”框架，将历史时期划分为不同增长和通胀时段，然后根据不同宏观机制计算不同资产类别的回报率。
下文两张图表显示了本行宏观机制框架的核心：美国通胀（以月度美国个人消费支出平减指数的同比变化表示）和经济活动（使用美国经济咨商会的月度综合同步指标，该指标包含了反映就业、家庭收入、工业活动和商业收入的四个周期性经济数据系列）。本行将通胀和经济活动分别划分为低、中和高回报时段。在确定各个时段的临界值时，本行分别采用美联储2%的通胀目标（针对通胀）和未经趋势调整的长期GDP增长率（针对经济活动）。
图表3：美国通胀（月度同比变动，1970年1月至2024年10月）
图表4：美国经济增长（月度同比变动，1970年1月至2024年10月）
资料来源：新加坡银行
在分析不等同宏观环境下的市场表现前，值得花点时间回顾一下历史宏观记录，并梳理迄今为止的大体趋势。
过去50年，美国经济的增长和通胀动态均发生了巨大变化。受欧佩克石油禁运和宽松货币政策影响，1970年代通胀高企（图表3中以红色阴影表示），但从1990年代开始通胀有所缓和。同样在1970年代，经济增长不平衡，其特点是间歇性的深度收缩，随后出现增长反弹（在图表4中以交替出现的红色和浅蓝色柱状图表示）。“滞胀”一词用来描述高通胀与经济增长停滞同时发生的情况。
在随后的几十年里，宏观结果截然不同：上图不同时间的颜色变化已有所体现，但在下方以十年为单位的增长和通胀平均水平及其变化的总结中表现得更加明显（使用和增长/通胀图表相同的颜色表示）。通过这些图表，我们来细聊重大历史事件。
放宽监管、减税和增加国防开支，支撑了1980年代的经济增长，而1980年代中期，积极的货币政策将通胀控制在4%的水平，比1970年代的平均水平低140个基点。
1990年代，在全球化趋势和生产率提升的推动下，经济增长稳健且显著。由于货币政策稳定，通胀保持在低位，通常低于3%。
2000年代，经济增长极不平衡，这十年间始末皆有金融危机。2008年至2009年的金融危机导致GDP大幅萎缩，但2009年开始复苏。这十年间由于后期出现大衰退，平均增长率是样本中最低的，且波动幅度很大。这十年通胀适中，平均为2.3%，但金融危机期间通缩问题引发担忧。
2010年代的特点是经济稳步增长，但呈放缓趋势，这主要受温和生产率增长，以及大衰退后财政紧缩政策的影响。全球化和数字化趋势深化等结构性变化使物价保持在低位，平均通胀达到几十年来的最低水平。
图表5：美国通胀和经济增长（月度同比变动，1970年1月至2024年10月）
资料来源：新加坡银行
从迄今为止的总体趋势来看，通胀在1980年达到13%以上的峰值，随后逐渐降至相当稳定的低水平（1990年代平均为2.3%，一直降至2010年代的1.5%），直到最近，通胀才在新冠疫情期间飙升，并最终稳定在略高于疫情前水平的位置。
经济活动方面，趋势已略微下行，仅在疫情后的经济重启时期出现过高增长（以浅蓝色区域表示）。红色区域对应的是技术性经济衰退（1970年、1973-1975年、80年代初期、1990年、2001年、2007-2009年、2020年）以及周期中经济放缓。近期数据显示，经济活动轻松避开了周期中放缓（过去两年相当平稳，以绿色表示）。
了解宏观经济环境至关重要
那么，这些不同宏观环境（即不同水平的经济增长和通胀）如何影响资产价格？下图展示了过去20年间（本行在这期间可获取的数据较完整）占据主导的四种宏观机制，以及各资产类别的表现阵列[注：部分宏观环境，如高增长／高通胀（经典的“过热”）或低增长／高通胀（“滞胀”）情形并未发生]。为方便比较，每种资产类别用不同颜色标识。
在不同宏观机制下和整个样本范围内，资产类别表现的排名迥异。有三种案例值得注意。
图表6：不同宏观机制下的资产类别表现，由高至低排序（每月同比回报率，2003年1月至2024年10月）
资料来源：新加坡银行
注：资产按宏观机制下的表现由高至低排列（括号内为平均回报百分比）。2003年至2024年（所有资产类别可用数据覆盖最长的时间段）的每月同比回报率。只显示达到4%样本规模阈值的4种宏观机制（共9种）。
首先，在所选的资产类别中，股票（以标普500指数为代表）在过去20年间，以及在无通胀、稳健的良好增长期间（“理想经济景象” (Goldilocks) 宏观机制）排名表现最优的资产类别。在高通胀的中等增长环境中，股票表现相对较好，不过回报幅度较低。但随着衰退带来挑战，标普500指数在衰退时期的表现相对低于其他机制时期，并且低于其他资产类别。扩大分析范围，其他股票也具有类似表现：在良好增长环境中表现相对强劲，在衰退期间回报不佳。
其次，与股票相反，美债（以及投资级债券）在经济衰退期间表现领先，在增长时期则表现落后，在高通胀环境中也表现不佳。美债和投资级债券通常表现相似，反映出二者均由利率风险所主导。
最后，黄金和大宗商品在高通胀机制下表现良好。黄金在经济衰退时期表现亮眼（而大宗商品表现不佳）。二者在“理想经济景象”环境中均面临重大不利影响，因为对风险对冲属性的需求和重视程度有所下降。
图表7：资产类别和投资组合样本在宏观机制下的最差表现与平均回报（2003年1月至2024年10月的月度同比回报）
不同资产类别在不同宏观机制下的表现具有显著的不同。跨越资产类别的多元化投资有助于在不同宏观机制下获得更稳健的表现，并减少错误预判宏观环境带来的损失。多元化投资的价值，可通过对比体现，了解投资组合样本和单个资产类别在无关宏观机制（即平均回报率）和在最差宏观机制下（即本行所称的下行风险）下的表现，便可见一斑（见图表7）。
虚线反映投资组合样本中每单位下行风险的回报。与投资组合样本相比，虚线右侧的资产类别经下行风险调整后的回报更优。绝大多数资产类别分布于虚线左侧，反映出较差的回报风险比。
配置多元资产的投资组合显著提高了多数独立资产类别的风险调整回报。例如，该投资组合的回报是发达市场投资级债券的两倍多，而下行风险却大致相同。投资组合的回报高于亚洲（日本除外）股票，且下行风险仅为其三分之一。显然，在大多数情况下，多元化策略都是上上之策。
图表8：美国的经济增长和通胀环境（1970年1月至2024年10月以不同颜色表示的9种经济增长/通胀情景组合，按月编制）
资料来源：新加坡银行
由于宏观经济不确定性加剧，因此多元化配置的需求愈加迫切。最后一张图表展示本行自1970年至2024年追踪的九种不同宏观机制。1970年代和1980年代曾出现多段长时间高通胀时期；1990年代直至全球金融危机爆发前夕，属于“理想经济景象”，经济增长良好且通胀温和，十分利好风险资产。全球金融危机后十年是美国的“理想经济景象”时代，大体上维持稳健的经济增长和较低的通胀。
自2019年以来，经济增长受到外部因素的下行冲击，美联储先实行极其宽松的政策，随后政策急转弯以遏制通胀飙升，因而导致宏观环境发生一连串的快速变化。疫情和供应链中断对经济增长与物价稳定之间的平衡构成挑战。政策重点、实施及其影响充满不确定性，使宏观环境持续震荡的概率增加。最终，充分多元化的多资产投资组合能更好地抵御不确定性，并在各种经济结果（无论是否成功预判）下获得更稳定的回报。
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