资料来源：法新社
当不确定正确答案时，最有效的策略是建立一个投资组合，包含既具韧性又可能提供稳定收益的多元化持仓。投资和生活的方方面面亦如此。
广义上讲，“组合投资思维”是一种通过在一系列选择中作出多样决策、分散投资或精力来分散风险并提高潜在回报的策略，而非依赖于单一的结果。它可指任何会导致以下结果的策略：
在本文中，本行将探讨不确定性的概念。识别不确定性的来源并将其纳入投资决策考量是建立投资敞口和整体风险管理的基础。
不确定性是投资决策的核心
投资需要形成对预期（即远期）回报的观点，这一观点是通过考量一系列可能的结果而形成的，每个结果都根据其各自的概率进行加权。从单一角度来看，进行任何投资都是期望在一定可承受下行风险下，获得可观的回报。实际回报可能且通常会偏离预期回报。下行风险可能比最初预期的更大或更小。预测和实际结果之间的差异，或所谓的“预测误差”，可能将导致巨大的意外损失。投资者对预期回报的不确定性至少有一度程度的厌恶，因为这会让他们的投资结果不可预测。因此，不确定性使得规划财务目标、管理风险和维持对投资组合策略的信心变得更加困难。
通常作为投资者，即使认识到预期存在不确定性，我们仍会应用简单的点估计来制定投资决策。反之，我们可从概念上将预期回报和下行风险视为一个范围，并进行衡量。这些范围构成了“不确定性区间”，反映了对预测的主观置信度。然后，可使用该区间或范围作为关键数据，以确定多元化投资组合中的投资敞口，与仅根据回报点预测构建的投资组合相比，该投资组合在面对不利环境时更具韧性。此外，可找到减少预测误差和不确定性（尽管无法完全消除）的方案。
多元化的优势
虽然不确定性永远无法完全消除，但多元化的投资组合对于降低整体投资不确定性大有裨益。请看以下简化示例。假设有两项资产，预期每项资产的回报范围为-1%至7%，平均回报率为3%。假设这些资产彼此独立（即它们的回报相关性为0）。如果我们创建一个投资组合，平均投资这两项资产，预期回报率将从-1%至7%，缩小为0.2%至5.8%（均值为3%不变）。这是原先可能产生的回报范围的70%，对于希望在财务规划中获得更大确定性的投资者来说，这一回报范围的缩小是很有价值的。下图数据阐述了这一实验性假设，展示出这两项资产所占权重的变化可能产生的相应回报范围。
图表1：两项独立资产的不同组合所产生的预期回报范围
资料来源：新加坡银行
这一示例过于简单，因为大多数特征相似的资产彼此之间都会表现出某种非零（正）相关性。但结论仍然成立：将至少两项或更多预期回报和不确定性区间相似的资产组合在一起，将产生一个预期回报相同，但置信度更高的投资组合。
在本文中，本行将重点探讨回报预期形成过程中固有的不确定性。这是投资者面临的最大不确定性来源，主要来自经济、市场情绪、政策和监管以及地缘政治等多种因素。如何利用历史业绩或现有数据来提高置信度、缩小不确定性区间，从而改善预测准确度？为说明不确定性会在哪些方面影响回报预测，本行研究了回报连续体两端的两类资产：标准普尔500指数（大多数多元化投资组合的支柱）和美债（其标准对冲工具）。
不确定性与波幅
此时，区分“回报波幅”和“回报不确定性”这两个相关但不同的概念会很有帮助。
波幅是投资领域中一个更为人熟知的概念，指特定时期内特定资产或投资组合的回报离散度或变化的统计指标。它量化了回报相对于其平均回报（回报均值）的波动程度。波幅越高意味着资产的回报波动范围越大，既有正波动，也有负波动。波幅通常表示为回报的标准差，并用于代表风险。
另一方面，不确定性的含义则更广。它指的是由于各种已知和未知因素而对预测未来回报缺乏信心。如上所述，这些因素可能包括经济形势、地缘政治事件、市场情绪或意外的政策变化，以及无数其他驱动因素。波幅反映了回报的历史或预期变化，而不确定性则涵盖了所有导致未来回报难以预测的风险和未知因素。
图表2：累积回报指数的典型图表：波幅与不确定性
资料来源：新加坡银行
从统计学的角度来看，波幅衡量的是单一回报途径的变化，而不确定性衡量的是不同潜在回报途径所产生的预期回报的变化。这些概念是正相关的（波动高（低）的资产类别通常不确定性高（低）），这使我们能够使用一类资产的历史波幅来计算初始回报的可能范围。但由于不确定性与可能影响回报的未来未知事件或环境有关，因此即使历史波幅一直很低，不确定性也可能很高。
就可预测性而言，可使用历史数据观察和衡量波幅，从一定程度上预测未来变化。然而，回报的不确定性区间包括不可预见的风险或新的市场动态，历史回报波幅可能不会反映这些因素。可通过数据计算波幅；也可以利用数据预测不确定性，但所涉及的定性评估水平更高。
在建立回报预期时谨慎使用历史数据
那么，如何利用历史数据来指引业绩预期？应充分了解其局限性。有很多方法可以提高预测的准确性。就股票而言，除实际市盈率水平和盈利能力及其各自未来1年期回报之间既定的确定关系外，还可以探索与回报相对应的其他因素。通过扩大预测的时间范围，利用估值和盈利能力比率的均值回归，在不考虑正确预测经济周期这一条件限制的情况下，减少预测误差。此外，这些组成部分彼此之间表现出较低的相关性，这表明其变化彼此独立，因此这些要素间的交互更加有限，不需要明确建模（避免了另一层复杂分析）。
对指数预期回报的预测取决于对市盈率变化、利润率演变、销售增长、股息以及股票回购或稀释等指标的单独分析。每项指标的不确定性程度都增加了标准普尔500指数回报预测的整体不确定性。鉴于回报的不确定性，集中投资会导致巨大的误判风险。
然而，对于债券而言，使用起始收益率作为预期回报（尤其是长期回报）锚点的无预测策略较为合理，这一策略可以显著降低预期回报的不确定性。
正如前几节所述，标准普尔500指数的历史回报范围比美债大，这两类资产的相对不确定性区间也反映出这一点。下图再次展示了股票和债券的回报范围。
图表3：标准普尔500指数、美债指数回报率及其各自组成部分的分布（1992年至2023年年度数据）
资料来源：彭博、新加坡银行
结合股票与固定收益：分散投资，降低不确定性
正如开篇所述：当不确定正确答案时，最有效的策略是建立一个投资组合——一组既具韧性又可能提供稳定收益的多元化持仓。通过持有风险评级不同、回报驱动因素不同的资产组合，投资者可减少任何一项投资业绩带来的影响，从而平衡整体投资组合的表现。
厌恶不确定性的投资者通常会采用更为保守的资产配置策略，具体如下：
投资者对不确定性的厌恶程度影响资产配置；厌恶程度越高，采取策略就越保守，以产生范围更小、确定性更高的预期结果。在确定性更高和潜在回报更高之间权衡取舍：投资者对不确定性的容忍度将决定他们的配置舒适区。
要点
投资者对不确定性的厌恶程度将是资产配置的关键所在。需在确定性更高和潜在回报更高之间权衡取舍。
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