资料来源：法新社
介绍黄金多元化特性的文章不胜枚举，其基础是黄金与旗舰类资产（尤其是股票）的整体低相关性。虽然这是黄金的优势之一，但本行认为黄金对资产配置的主要贡献在于帮助投资组合免受股票回撤风险的影响，并在经济增长低迷、高通胀（所谓的“滞胀”）宏观环境中为投资组合提供缓冲，而大多数资产类别在此环境中面临显著的回报风险。
图表1：黄金与各类资产的回报相关性（月度数据，2003年6月至2024年6月）
资料来源：彭博、新加坡银行
为评估黄金在防范此类风险方面的作用，本行进行了三项短期调查。首先，本行考察了股票回撤期间（以美国标准普尔500指数为代表）黄金的走势。其次，本行研究了在以往的滞胀情境中，黄金的走势如何独立于标准的60%股票/40%债券投资组合的表现，特别是与现金相比。再者，本行回顾了黄金在发达市场不同经济增长和通胀状态等宏观经济下的表现。
这些短期研究的结论证实了本行的建议，即在长期高通胀和经济增长前景不明朗的基准情境下，维持对黄金的战略性配置。最后，本行简单阐述了在平和的市场环境下，黄金没有太大必要作为投资组合的核心资产，并解释了本行认为从长远来看这一情况不太可能出现的原因。
黄金和股票回撤
本行回顾了1970年以来黄金的走势，当时主要货币放弃了金本位制，金价因此由市场驱动因素决定。自1970年以来，标准普尔500指数经历了八次回撤，本行根据月度数据将其定义为峰谷修正幅度超过-15%。
图表2：标普500指数回撤（阴影区）、黄金和标普500指数水平（自然对数）
资料来源：彭博、新加坡银行
平均而言，上述回撤持续了13个月，标准普尔500指数下跌了35%。这些情况存在明显差异。值得注意的是，最长一轮回撤持续了25个月，恰逢千禧之际互联网泡沫破灭时期。标准普尔500指数在那两年多的时间内下跌了46%。全球金融危机标志着最严重的一次回撤，标准普尔500指数在16个月内缩水了一半。在几乎所有回撤过程中，黄金均表现亮眼，缓冲了股市的下跌，平均回报率略低于20%，远高于美债9%的回报率。平均而言，在美股下跌期间，美元会走强，反映出其在避险事件中的防御特性。
黄金仅在两次标准普尔500指数下跌期间出现负回报。第一次发生在20世纪80年代初。受阿富汗和伊朗的地缘政治紧张局势、通胀失控和美元疲软的刺激，金价在经历短暂上涨后，美联储为控制通胀上调利率700个基点，导致金价暴跌。当时通胀已从1978年的6.5%上涨800个基点到1980年3月的14.5%以上。即使货币政策收紧，通胀下降，但不同期限的利率均仍处于高位。经通胀调整后利率（即所谓的“实际收益率”）扩大了逾550个基点，对金价构成重大风险。
近几年，为应对新冠疫情后通胀飙升而实施的货币紧缩政策引发了2022年股市的修正，同时黄金（以及美债）也应声下跌。在这两种情况下，实际收益率大幅上涨均会对黄金抵御股市下跌的能力产生不利影响。正如本行所指出，历史上金价与实际收益率呈负相关。尤其是在实际收益率较低或为负的情况下，这表明经通胀调整后的固定收益投资回报微薄或受到通胀的侵蚀，从而吸引投资者寻求黄金等其他保值手段。
图表3：标普500指数回撤；黄金、美债和美元回报；10年期美债实际收益率变化
资料来源：彭博、新加坡银行
黄金和60/40股债投资组合
上述讨论展示了黄金在股市下挫期间的弹性表现；接下来将扩大分析范围，以研究在投资组合中配置黄金如何对所谓的“宏观经济尾部情境”进行缓冲，换言之，即宏观经济周期引发的概率较低但严重负回报的情境。具体来说，本行展示了少量黄金配置如何帮助传统的60/40股债投资组合免受滞胀影响。为何关注滞胀？滞胀的特点是经济增长缓慢或负增长、失业率高，同时出现高通胀。决策者发现这种组合难以管理，因为试图抑制通胀将打击经济增长，而推动经济增长则可能加剧通胀。不出所料，由于需求下降对收入的不利影响、通胀对利润造成额外压力、经济增长放缓和再融资风险导致违约率飙升，以及市场对整体宏观环境和政策不确定性的自然抵触，大多数资产类别在滞胀时期表现不佳。
现代出现此类情况并不多，但1974年的全球滞胀是一个典型的例子。这一时期的特点是：严重而持久的经济衰退（美国持续了16个月，从1973年11月至1975年3月），居高不下的失业率（美国在经济衰退期间失去230万个工作岗位；这在当时创下战后最高纪录），以及普遍的两位数通胀。造成这一现象的原因尚有争议，但普遍认为，欧佩克的石油禁运导致油价一夜之间上涨了两倍，固定汇率制的取消（虽然不可持续）、不断膨胀的战争经济财政赤字以及过度宽松的货币政策是主因。
以股票为主的投资组合将亏损26%。60%股票和40%债券的平衡型投资组合亏损约20%。债券对股票亏损起到显著的缓冲作用，使损失收窄了600个基点。
如果将40%的债券敞口换成35%债券和5%现金的组合，亏损为19.4%。换言之，增加5%的现金缓冲（债券为资金来源）将为平衡型投资组合提供大约50个基点的业绩缓冲。
如果将40%的债券投资换成35%债券和5%黄金，整体投资组合亏损为16.8%。因此，5%的适度黄金持仓将为平衡型投资组合带来超过300个基点的业绩收益。这表明，在滞胀时期黄金带来的缓冲作用比现金更有效。
但“金发姑娘”利空黄金
与之形成鲜明对比的是，在高增长/低通胀环境下，黄金的表现不及美国股票和债券。与其他经济状态下的黄金表现相比，此环境下的黄金表现也最差。经济增长强劲和低通胀时期被称为“金发姑娘”的原因是：这一理想组合可增强所有资产类别的回报表现——但黄金除外。在过去50年里，“金发姑娘”环境持续了很长一段时间，特别是在20世纪80年代和90年代。在这20年间，20世纪80年代初的宏观经济稳定，成功抑制了通胀，稳定了通胀预期，为经济持续增长奠定了基础。在科技促进生产力和全球化的推动下，这一模式一直延续至20世纪90年代。虽然20世纪90年代初伊拉克入侵科威特和海湾战争引发了政治冲击，但这对经济造成的通胀和增长影响却较为短暂。在20世纪80年代和90年代的大部分时间里，“金发姑娘”经济蓬勃发展，股票和债券也是如此，而黄金则处于停滞状态。
展望未来，本行认为从长期来看，高增长/低通胀模式的前景有限，而历史上该模式曾拖累黄金表现。全球化代表着强大的通缩力量，而过去三十年全球化进程与中国的人口红利期完美重合。这一时期现已成为历史。通缩风险已消失，即使在日本也是如此。
相反，本行预计通胀将上升，直到2030年为止，通胀或将企稳于各央行2%的平均目标之上（2024超级趋势：变革中的新世界）。历经新冠疫情冲击、俄乌冲突、全球民粹主义兴起以及中美两国竞争，呈现在投资者眼前的是日益割裂的全球新格局。随着各国政府在国防、医疗保健、气候变化和消除不平等方面的支出日益增加，以及企业纷纷重塑供应链以增强韧性抵御冲击，2020年代通胀上升已成为必然趋势。
投资者传统上会将黄金纳入投资组合，以抵御市场低迷和不利的宏观结果对财富造成的负面冲击。本行从这些短期事件研究中观察到，这一策略完全恰当。本行认为，黄金仍将在投资者的投资组合中发挥核心风险缓冲这一基础作用。
黄金将再放异彩：
本行对今年黄金市场的整体看法乐观。今年迄今，黄金的强势表现已令股票和固定收益表现黯淡无光。
由于黄金是一种零收益长期资产，美国实际利率或经通胀调整后利率是持有黄金的机会成本，因此也是黄金的关键宏观驱动因素。
图表4：美债实际收益率和黄金
资料来源：彭博、新加坡银行
从历史角度来看，美联储即将开启降息周期，而贵金属往往在降息周期表现良好。此次上涨是受美联储降息预期推动，导致西方资本重返黄金市场。西方交易所交易基金 (ETF) 需求在经历长期下滑后，自2024年第二季度末以来开始呈现升势。
图表5：黄金ETF持有量和价格
资料来源：彭博、新加坡银行
7月份的就业报告引发美国经济衰退恐慌，随后金融市场反映出美联储将于今年下半年大幅降息近100个基点的可能。因此，本行认为美联储不太可能采取较预期更激进的宽松货币政策。本行认为，下月美联储仍将首次降息25个基点，如果8月份数据也表现疲软，美联储才会进一步放宽货币政策。美联储或将于11月份再次降息25个基点，以防范经济衰退，但如果通胀仍具粘性，本行认为美联储将等到12月再降息。因此，本行仍认为2024年将降息两次，每次25个基点。预计当降息真正开始时，金价将有所反弹，但本行认为，目前金价已在很大程度上反映了今明两年的大幅降息。
黄金作为对冲金融和地缘政治冲击的避险工具
市场对美联储政策趋鸽的预期对定价的进一步影响有限。不过，虽然过去三年美国利率和美元大涨，但结构性看涨因素仍推高金价，表明金价还有进一步上涨空间。无论美国11月份大选结果如何，所有这些因素均可能持续存在，其中包括美国财政赤字风险、央行储备多元化，以及亚洲的消费需求。但在“特朗普2.0”情境下，这些因素或将被放大。在此情境下，金价可能随着美国利率和美元上行压力而走高，因为所有这些市场同时反映出对美国财政、通胀和保护主义加剧的担忧。
首先，美国因2022年俄乌冲突而利用美元对俄罗斯实施制裁，导致新兴市场央行加大了黄金购买力度。土耳其、印度、埃及、哈萨克斯坦、卡塔尔、约旦、伊拉克、利比亚、波兰和捷克等新兴市场央行是主要买家，但中国一枝独秀，成为黄金购买主力军。截至2024年7月，中国目前持有7,280万盎司黄金，约占该国国际储备的5%。
虽然有报道称中国在2022年11月开始购买黄金18个月后，自5月起已停止购买黄金，但本行认为，包括中国在内的新兴市场央行或仍将频繁买入黄金。本行预计央行储备购买黄金以分散风险的举措不会发生变化。
虽然金价创下历史新高且近期通胀问题有所缓解，但世界黄金协会的《2024年央行黄金储备调查》显示，在接受调查的69家央行中，有29%的央行计划在未来12个月增加黄金持有量，高于2023年调查中的24%。新兴市场央行购买黄金以对冲地缘政治和金融冲击。金融方面提及因素包括“通胀对冲”和“危机时期的表现”，而地缘政治因素包括“地缘政治多样化”、“缺乏政治风险”和“制裁问题”。
其次，由于房地产和股市投资回报令人失望，且存款利率仍很低，中国的零售实物黄金购买量增加。虽然金价敏感且近期飙升，导致目前中国需求走软，但市场对人民币贬值的担忧也可能是此前刺激零售购买行为的原因。目前印度的家庭需求同样疲软，但黄金进口税的下调应有助于刺激需求。进口关税从15%降至6%，达到2013年5月以来的最低水平。
再者，在11月份美国总统大选前，市场重新关注美国的财政赤字和不断上升的债务占GDP比例，这可被视为酝酿结构性恐慌的另一特征，并将对黄金购买行为产生积极影响。美国国会预算办公室最新预测显示，若维持现有政策，到2027年美国债务占GDP比重将超过二战期间创下的106%的最高纪录。
图表6：美国公共债务和黄金
资料来源：彭博、新加坡银行
哪些情境可能终止黄金热潮？
如果中东地区和俄乌之间的持续紧张局势达成和平解决方案，并且相关制裁风险消退，未来金价可能下行。新兴市场央行可能放缓黄金的购买速度。
其次，中国经济增长问题缓和，或将减少零售投资者购买黄金的兴趣。其中可能跟更大力度的房地产政策支持相关。
第三，如果美国经济再次加速并且美联储立场快速转鹰，金价可能走软。实际利率上升意味着持有成本上升，将引发黄金平仓交易。但这几种事态发展同时出现的可能性较低，因而支撑本行依然看好黄金牛市前景的观点。
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