不確定性普遍存在，建立投資組合為上策
全球宏觀政策的重點和實施充滿不確定，世界格局日益動盪、複雜且不明朗，因此多元化、多資產的投資策略變得不可或缺。投資組合策略利用多元化投資管理風險和提升長期回報，因此人們普遍認為相對於集中投資，投資組合的長線投資表現更勝一籌。跨資產類別投資可在不同經濟機制下收獲更加穩定的投資表現，從而在變幻莫測的宏觀經濟下，減少投資決策風險。投資者可通過分散化投資各種資產、板塊或地區，降低個別投資表現不佳造成重大損失的概率。
此策略不僅能夠降低波動性和下行風險，還能有效利用不同資產類別差異化表現背後的驅動因素和宏觀環境。雖然集中持倉能在特定資產表現出色的情況下帶來高回報，但也可能讓投資者承受更大的損失，需要更長的時間才能回本，因此對於大多數尋求可持續收益增長的投資者而言，該投資策略吸引力不足。
多元佈局，分散風險
資產類別受少數且不同的回報驅動和風險因素推動而產生不同影響，不同的因素組合在一起可增加投資組合的多元化程度。下表總結了部分主要資產類別及其關鍵回報驅動因素（敞口）以及可能對業績造成不利影響的因素（風險）。
圖表1：不同資產類別的主要回報驅動因素和風險（以下紅色和綠色字體代表宏觀因素）
資料來源：新加坡銀行。 註：標記綠色的驅動因素對折讓現金流有利，紅色表示可導致現金流惡化的風險。
例如，如本行先前的「投資組合思維」入門 - 預期形成的不確定性所述，股票通常通過股息和資本增值提供回報，而資本增值的來源包括估值倍數擴張、利潤率增長和收入增長。股票的回報通常與實際和預期的經濟增長相關聯，同時還受到運營效率提升、市場擴張和競爭力增強等因素的推動。然而，由於市場波動和公司特定因素，股票亦具有較高的風險。另一方面，債券一般通過支付利息來提供穩定收益，並受利率變動和信用風險影響，因此常作為市場下行時期的避險工具。銅和石油等大宗商品的回報通常受供需變化驅動，可用於對沖通脹，尤其是在高增長時期。黃金可作為更穩定的通脹對沖工具，也能有效抵禦美元貶值和嚴峻地緣政治風險。另類投資涵蓋範圍廣泛，包括對沖基金、私募市場、基礎設施和房地產，不僅受經濟增長因素影響，還受管理人選擇、交易和初始投資時間風險影響，這體現了各個另類投資垂直領域中不同項目和投資之間的差異。
情境分析使用基於因素的回報模型和風險歸因，有助於說明相同催化因素如何對不同資產類別產生不同影響。下圖說明瞭與兩種不同衝擊相關的假設回報：一種是市場隱含通脹預期的上升（以2年期美國國債與2年期抗通脹債券之間的息差擴大100個基點為衡量標準，如藍色柱狀圖所示），另一種是市場風險的急劇上升（以VIX指數上升10%為徵兆，如橙色柱狀圖所示）。
圖表2：情境分析：美國通脹預期上升或美國股票波幅飆升對部分資產類別的潛在影響
資料來源：新加坡銀行，使用貝萊德Aladdin數據分析平台
在第一種情境下，通脹預期上升可能推動孳息率走高，導致美國國債產生負回報。這將對信貸市場不利，但信貸市場之間的利差可作為緩衝，實現小幅正回報。相反，通脹衝擊可促使投資者偏好實體、增長型和對沖通脹的資產，導致股票和大宗商品需求增加和價格上漲。
整體市場的不確定性上升對同一組資產類別的影響同樣存在差異。VIX指數（股票波動率指數）飆升反映市場不確定性增加，對股票和高收益債券市場有著重大影響。美國國債幾乎不受影響，其回報極低。信貸資產類別首當其衝，整體市場不確定性使息差擴闊，導致負回報；這種影響在評級較低的高收益債券（其息差擴闊幅度大於投資級別債券），以及在存續期較長、對息差更為敏感的成熟市場中更為明顯。
了解不同的驅動因素和風險有助投資者進行策略性資產配置，以便在不同市況下平衡增長潛力和降低風險。
宏觀環境機制簡史
上述情境分析顯示，在相同的催化因素影響下，不同因素敞口如何導致各資產類別的差異化表現。所謂的「因素負載」解釋了在同一種宏觀機制下，不同資產類別的表現因何有所不同，故投資者理解其中動態至關重要。
為評估宏觀環境對資產類別表現的影響，本行首先建立了「宏觀機制」框架，將歷史時期劃分為不同增長和通脹時段，然後根據不同宏觀機制計算不同資產類別的回報率。
下文兩張圖表顯示了本行機制框架的核心：美國通脹（以月度美國個人消費支出平減指數的按年變化表示）和經濟活動（使用美國經濟諮商會的月度綜合同步指標，該指標包含了反映就業、家庭收入、工業活動和商業收入的四個週期性經濟數據系列）。本行將通脹和經濟活動分別劃分為低、中和高回報時段。在確定各個時段的臨界值時，本行分別採用聯儲局2%的通脹目標（針對通脹）和未經趨勢調整的長期國內生產總值增長率（針對經濟活動）。
圖表3：美國通脹（月度按年變動，1970年1月至2024年10月）
資料來源：新加坡銀行
圖表4：美國經濟增長（月度按年變動，1970年1月至2024年10月）
資料來源：新加坡銀行
在分析不等同宏觀環境下的市場表現前，值得花點時間回顧一下歷史宏觀記錄，並梳理迄今為止的大體趨勢。
過去50年，美國經濟的增長和通脹動態均發生了巨大變化。受歐佩克石油禁運和寬鬆貨幣政策影響，1970年代通脹高企（圖表3中以紅色陰影表示），但從1990年代開始通脹有所緩和。同樣在1970年代，經濟增長不平衡，其特點是間歇性的深度收縮，隨後出現增長反彈（在圖表4中以交替出現的紅色和淺藍色柱狀圖表示）。「滯脹」一詞用來描述高通脹與經濟增長停滯同時發生的情況。
在隨後的幾十年里，宏觀結果截然不同：上圖不同時間的顔色變化已有所體現，但在下方以十年為單位的增長和通脹平均水平及其變化的總結中表現得更加明顯（使用和增長/通脹圖表相同的顔色表示）。通過這些圖表，我們來細聊重大歷史事件。
放寬監管、減稅和增加國防開支，支撐了1980年代的經濟增長，而1980年代中期，積極的貨幣政策將通脹控制在4%的水平，比1970年代的平均水平低140個基點。
1990年代，在全球化趨勢和生產率提升的推動下，經濟增長穩健且顯著。由於貨幣政策穩定，通脹保持在低位，通常低於3%。
2000年代，經濟增長極不平衡，這十年間始末皆有金融危機。2008年至2009年的金融危機導致國內生產總值大幅萎縮，但2009年開始復甦。這十年間由於後期出現大衰退，平均增長率是樣本中最低的，且波動幅度很大。這十年通脹適中，平均為2.3%，但金融危機期間通縮問題引發擔憂。
2010年代的特點是經濟穩步增長，但呈放緩趨勢，這主要受溫和生產率增長，以及大衰退後財政緊縮政策的影響。全球化和數字化趨勢深化等結構性變化使物價保持在低位，平均通脹達到幾十年來的最低水平。
圖表5：美國通脹和經濟增長（月度按年變動，1970年1月至2024年10月）
資料來源：新加坡銀行
從迄今為止的總體趨勢來看，通脹在1980年達到13%以上的峰值，隨後逐漸降至相當穩定的低水平（1990年代平均為2.3%，一直降至2010年代的1.5%），直到最近，通脹才在新冠疫情期間飈升，並最終穩定在略高於疫情前水平的位置。
經濟活動方面，趨勢已略微下行，僅在疫情後的經濟重啟時期出現過高增長（以淺藍色區域表示）。紅色區域對應的是技術性經濟衰退（1970年、1973-1975年、80年代初期、1990年、2001年、2007-2009年、2020年）以及經濟週期中期階段的經濟放緩。近期資料顯示，經濟活動輕鬆避開了中週期放緩（過去兩年相當平穩，以綠色表示）。
了解宏觀經濟環境，至關重大
那麽，這些不同宏觀環境（即不同水平的經濟增長和通脹）如何影響資產價格？下圖展示了過去20年間（本行在這期間可獲取的數據較完整）佔據主導的四種宏觀機制，以及各資產類別的表現陣列[註：部分宏觀環境，如高增長／高通脹（經典的「過熱」）或低增長／高通脹（「滯脹」）情形並未發生]。為方便比較，每種資產類別用不同顏色標識。
不同宏觀機制和全樣本情形下資產類別表現的排名截然不同。其中三個例子值得注意。
圖表6：不同宏觀機制中的資產類別表現，由高到低排序（每月按年回報率，2003年1月至2024年10月）
資料來源：新加坡銀行。
註：資產按宏觀機制下的表現由高至低排列（括號內為平均回報百分比）。2003年至2024年（所有資產類別中可用數據最長的時間段）的每月按年回報率。只顯示達到4%樣本規模閾值的4種宏觀機制（共9種）。
首先，在所選的資產類別中，股票（以標普500指數為代表）在過去20年間，以及在無通脹、穩健的良好增長期間（「理想經濟景象」 (Goldilocks) 宏觀機制）排名表現最優的資產類別。在高通脹的中等增長環境中，股票表現相對較好，不過回報幅度較小。但隨著衰退帶來挑戰，標普500指數在衰退時期的表現相對低於其他機制，並且低於其他資產類別。擴大分析範圍，其他股票也具有類似表現：在良好增長環境中表現相對強勁，在衰退期間回報不佳。
其次，與股票相反，美國國債（以及投資級別債券）在經濟衰退期間表現領先，在增長時期則表現落後，在高通脹環境中也表現不佳。美國國債和投資級別債券通常表現較為相似，反映其均利率風險主導。
最後，黃金和大宗商品在高通脹機制下表現良好。黃金在經濟衰退時期表現亮眼（而大宗商品則表現不佳）。兩者在「理想經濟景象」環境中均面臨重大不利影響，因為其對沖屬性的需求和重視程度有所下降。
圖表7：資產類別和投資組合樣本的最差宏觀機制表現與平均回報（2003年1月至2024年10月的月度按年回報）
資料來源：新加坡銀行
不同資產類別在不同宏觀機制下的表現具有顯著的不同。跨越資產類別的多元化投資有助在不同宏觀經濟機制下獲得更文件的表現，且減少預測宏觀環境的相關誤差。多元化投資的價值，可通過對比體現，瞭解投資組合樣本和單個資產類別在無關宏觀機制（即平均回報率）和在最差宏觀機制下（即本行所稱的下行風險）下的表現，便可見一斑（見圖表7）。
虛線反映投資組合樣本每單位下行風險的回報。與投資組合樣本相比，虛綫右側的資產類別經下行風險調整後的回報更優。絕大多數資產類別分布於此線左側，反映回報與風險之間的權衡較差。
構建多元資產的投資組合，顯著提高了多數獨立資產類別投資的風險調整回報。例如，該投資組合的回報是成熟市場投資級別債券的兩倍多，而下行風險卻大致相同。投資組合的回報高於亞洲（日本除外）股票，且下行風險僅為其三分之一。顯然，在大多數情況下，多元化策略都是上上之策。
圖表8：美國的經濟增長和通脹環境（1970年1月至2024年10月以不同顔色表示的9種經濟增長/通脹情景組合，按月編制）
資料來源：新加坡銀行
由於宏觀經濟不確定性加劇，因此多元化配置的需求愈加迫切。最後一張圖表展示本行自1970年至2024年追蹤的九種不同宏觀機制。1970年代和1980年代曾出現多段長時間高通脹時期；1990年代直至全球金融危機爆發前夕，屬「理想經濟景象」，經濟增長良好且通脹溫和，十分利好風險資產。全球金融危機後10年是美國「理想經濟景象」時代，大致上維持穩健的經濟增長和較低的通脹。
自2019年以來，經濟增長受到外部下行衝擊，聯儲局先實行極其寬鬆的政策，隨後政策急轉以遏制通脹飆升，因而導致宏觀環境發生一連串的快速變化。疫情和供應鏈中斷對經濟增長與物價穩定之間的平衡構成挑戰。政策重點、實施及其影響充滿不確定性，使宏觀環境持續震盪的概率增加。最終，充分多元化的多資產投資組合能更好地抵禦不確定性，並在各種經濟結果（無論是否成功預判）下獲得更穩定的回報。
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