資料來源：法新社
當不確定正確答案時，最有效的策略是建立一個投資組合，包含既具韌性又可能提供穩定收益的多元化持倉。投資和生活的方方面面亦如此。
廣義上講，「組合投資思維」是一種通過在一系列選擇中作出多樣決策、分散投資或精力來分散風險並提高潛在回報的策略，而非依賴於單一的結果。它可指任何會導致以下結果的策略：
在本文中，本行將探討不確定性的概念。識別不確定性的來源並將其納入投資決策考量是建立投資敞口和整體風險管理的基礎。
不確定性是投資決策的核心
投資需要形成對預期（即遠期）回報的觀點，這一觀點是通過考量一系列可能的結果而形成的，每個結果都根據其各自的概率進行加權。從單一角度來看，進行任何投資都是期望在一定可承受下行風險下，獲得可觀的回報。實際回報可能且通常會偏離預期回報。下行風險可能比最初預期的更大或更小。預測和實際結果之間的差異，或所謂的「預測誤差」，可能將導致巨大的意外損失。投資者對預期回報的不確定性至少有一度程度的厭惡，因為這會讓他們的投資結果不可預測。因此，不確定性使得規劃財務目標、管理風險和維持對投資組合策略的信心變得更加困難。
通常作為投資者，即使認識到預期存在不確定性，我們仍會應用簡單的點估計來制定投資決策。反之，我們可從概念上將預期回報和下行風險視為一個範圍，並進行衡量。這些範圍構成了「不確定性區間」，反映了對預測的主觀置信度。然後，可使用該區間或範圍作為關鍵數據，以確定多元化投資組合中的投資敞口，與僅根據回報點預測構建的投資組合相比，該投資組合在面對不利環境時更具韌性。此外，可找到減少預測誤差和不確定性（儘管無法完全消除）的方案。
多元化的優勢
雖然不確定性永遠無法完全消除，但多元化的投資組合對於降低整體投資不確定性大有裨益。請看以下簡化示例。假設有兩項資產，預期每項資產的回報範圍為-1%至7%，平均回報率為3%。假設這些資產彼此獨立（即它們的回報相關性為0）。如果我們創建一個投資組合，平均投資這兩項資產，預期回報率將從-1%至7%，縮小為0.2%至5.8%（均值為3%不變）。這是原先可能產生的回報範圍的70%，對於希望在財務規劃中獲得更大確定性的投資者來說，這一回報範圍的縮小是很有價值的。下圖數據闡述了這一實驗性假設，展示出這兩項資產所佔權重的變化可能產生的相應回報範圍。
圖表1：兩項獨立資產的不同組合所產生的預期回報範圍
資料來源：新加坡銀行
這一示例過於簡單，因為大多數特徵相似的資產彼此之間都會表現出某種非零（正）相關性。但結論仍然成立：將至少兩項或更多預期回報和不確定性區間相似的資產組合在一起，將產生一個預期回報相同，但置信度更高的投資組合。
在本文中，本行將重點探討回報預期形成過程中固有的不確定性。這是投資者面臨的最大不確定性來源，主要來自經濟、市場情緒、政策和監管以及地緣政治等多種因素。如何利用歷史業績或現有數據來提高置信度、縮小不確定性區間，從而改善預測準確度？為說明不確定性會在哪些方面影響回報預測，本行研究了回報連續體兩端的兩類資產：標準普爾500指數（大多數多元化投資組合的支柱）和美國國債（其標準對沖工具）。
不確定性與波幅
此時，區分「回報波幅」和「回報不確定性」這兩個相關但不同的概念會很有幫助。
波幅是投資領域中一個更為人熟知的概念，指特定時期內特定資產或投資組合的回報離散度或變化的統計指標。它量化了回報相對於其平均回報（回報均值）的波動程度。波幅越高意味著資產的回報波動範圍越大，既有正波動，也有負波動。波幅通常表示為回報的標準差，並用於代表風險。
另一方面，不確定性的含義則更廣。它指的是由於各種已知和未知因素而對預測未來回報缺乏信心。如上所述，這些因素可能包括經濟形勢、地緣政治事件、市場情緒或意外的政策變化，以及無數其他驅動因素。波幅反映了回報的歷史或預期變化，而不確定性則涵蓋了所有導致未來回報難以預測的風險和未知因素。
圖表2：累積回報指數的典型圖表：波幅與不確定性
資料來源：新加坡銀行
從統計學的角度來看，波幅衡量的是單一回報途徑的變化，而不確定性衡量的是不同潛在回報途徑所產生的預期回報的變化。這些概念是正相關的（波動高（低）的資產類別通常不確定性高（低）），這使我們能夠使用一類資產的歷史波幅來計算初始回報的可能範圍。但由於不確定性與可能影響回報的未來未知事件或環境有關，因此即使歷史波幅一直很低，不確定性也可能很高。
就可預測性而言，可使用歷史數據觀察和衡量波幅，從一定程度上預測未來變化。然而，回報的不確定性區間包括不可預見的風險或新的市場動態，歷史回報波幅可能不會反映這些因素。可通過數據計算波幅；也可以利用數據預測不確定性，但所涉及的定性評估水平更高。
在建立回報預期時審慎使用歷史數據
那麽，如何利用歷史數據來指引業績預期？應充分瞭解其局限性。有很多方法可以提高預測的準確性。就股票而言，除實際市盈率水平和盈利能力及其各自未來1年期回報之間既定的確定關係外，還可以探索與回報相對應的其他因素。通過擴大預測的時間範圍，利用估值和盈利能力比率的均值回歸，在不考慮正確預測經濟週期這一條件限制的情況下，減少預測誤差。此外，這些組成部分彼此之間表現出較低的相關性，這表明其變化彼此獨立，因此這些要素間的交互更加有限，不需要明確建模（避免了另一層複雜分析）。
對指數預期回報的預測取決於對市盈率變化、利潤率演變、銷售增長、股息以及股票回購或稀釋等指標的單獨分析。每項指標的不確定性程度都增加了標準普爾500指數回報預測的整體不確定性。鑒於回報的不確定性，集中投資會導致巨大的誤判風險。
然而，對於債券而言，使用起始孳息率作為預期回報（尤其是長期回報）錨點的無預測策略較為合理，這一策略可以顯著降低預期回報的不確定性。
正如前幾節所述，標準普爾500指數的歷史回報範圍比美國國債大，這兩類資產的相對不確定性區間也反映出這一點。下圖再次展示了股票和債券的回報範圍。
圖表3：標準普爾500指數、美國國債指數回報率及其各自組成部分的分布（1992年至2023年年度數據）
資料來源：彭博、新加坡銀行
結合股票與固定收益：分散投資，降低不確定性
正如開篇所述：當不確定正確答案時，最有效的策略是建立一個投資組合——一組既具韌性又可能提供穩定收益的多元化持倉。通過持有風險評級不同、回報驅動因素不同的資產組合，投資者可減少任何一項投資業績帶來的影響，從而平衡整體投資組合的表現。
厭惡不確定性的投資者通常會採用更為保守的資產配置策略，具體如下：
投資者對不確定性的厭惡程度影響資產配置；厭惡程度越高，採取策略就越保守，以產生範圍更小、確定性更高的預期結果。在確定性更高和潛在回報更高之間權衡取捨：投資者對不確定性的容忍度將決定他們的配置舒適區。
要點
投資者對不確定性的厭惡程度將是資產配置的關鍵所在。需在確定性更高和潛在回報更高之間權衡取捨。
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